本帖最后由 张波 于 2011-12-29 13:03 编辑
尽管A股离走完2011年还剩最后两个交易日，但熊市收官已成定局。 回眸过去20年，上证综指年线九度收阴，全年跌幅超过20%合计不过三次：1994年(22.3%)、2001年(20.62%)和2008年(65.39%)。
截至昨日，上证综指收报2170.01点，指数年内重挫22.72%。从指数绝对跌幅来看，2011年的股市可能成为“A股史上第二大熊”。
然而，熊市只是表象，思考与发现表象背后的因果变化对于我们更为重要。哲学家说，这世界上唯一能够恒久不变的东西就是变化。
“熊”并不是2011年A股市场的唯一特质。业内资深人士纷纷指出，与中国股市历史上曾经出现过的几次熊市有所不同，本轮调整的背后，A股在投资逻辑、博弈主体和盈利模式等方面发生了诸多变化。不管投资者愿不愿意承认，这种转变都显得不可逆转。
变者，实来源于不得不变。《周易》有言：穷则变，变则通，通则久。走过2011年的低迷，我们期待A股在变化中走向成熟，走向共赢。
“五朵金花”风光不再
A股投资逻辑之变
机构投资者抛弃权重股，集体追逐成长股，在2011年是一个非常普遍的现象。这其中反映出的深刻原因是：随着中国的经济增长方式开始转型，经济发展的大方向变了，作为晴雨表的股市投资逻辑也发生变化。
“说句实话，我们已经两年多没碰过银行、地产股了。”面对记者，东海证券资产管理部门总经理龚小祥毫不讳言自己对于权重股的“不感冒”。
自2009年开始，东海证券资管部门就把投资重点放在“成长股”的挖掘上，而以地产为主的周期股，则彻底淡出了投资视线。
同样积极布局成长股的还有上海东方证券资产管理公司。A股上市公司三季报显示，东方资管旗下的“东方红”系列集合理财计划出现在多只成长股的前十大流通股股东名单之中，如从事软件开发的汉得信息(18.380,0.16,0.88%等。在东方资管的持股大名单中，同样难觅地产、钢铁、有色等权重股的身影。
“目前我们主要的投资方向是大消费领域，经过反复实地调研后，我们发现了一批业绩确定、处于高速增长阶段的优质消费型公司，只要估值便宜下来，一定会坚决买入并长期持有。”东方资管总经理陈光明强调，长期来看，优秀的“成长股”具有极高的投资价值。
机构投资者集体追逐成长股，在2011年是一个非常普遍的现象。值得一提的是，市场上所谓的“成长股”多集中在中小板和创业板，然而，两大指数在2011年截至昨日分别重挫38.65%和36.93%。尽管如此，投资经理们依旧“咬定青山不放松”，继续在成长股的阵营中奋力“淘金”。
“A股市场的投资逻辑已经变了。”注册地在上海的某私募投资公司总裁的话，代表了不少机构投资者的共同看法。
2003年前后，A股市场曾经走出过一波著名的弱势反弹行情。当时，电力、银行、煤炭、钢铁、航运等五大行业领涨大盘，俨然成为反弹龙头，在市场上留下了“五朵金花”的美名。
同样是熊市，8年过后，“五朵金花”的命运却截然不同。统计数据显示，机构投资者年初以来纷纷撤离这五大板块。电力、银行、煤炭、钢铁、航运板块2011年的估值已降至历史低点。
市场人士强调，当年熊市中之所以会爆发“五朵金花”的行情，因为当时中国经济发展强调城镇化、重工业化，这带动了重工业行业的快速发展。同时，房地产业的大发展也带动了地产、银行板块的强势，导致一批上市公司利润快速增加，股价也有了大幅上涨的理由。
然而，随着中国的经济增长方式开始转型，政府放弃了原有的粗放投资模式，主张调结构，发展的质量开始重于规模和速度，“五朵金花”的市场表现风光难再。
2011年是“十二五”开局之年，在“十二五”规划的文件中，只字未提未来下一个五年GDP的具体指标，而是把“经济结构战略性调整”作为加快经济发展方式的主攻方向。这与五年前“十一五”规划中明确提出“实现2010年人均生产总值比2000年翻一番”形成对比。
经济发展的大方向变了，反映经济运行规律的股市投资逻辑也发生变化。
机构普遍认为，未来的A股投资逻辑主要遵循两条主线：一是以自主创新为主的制造业，围绕七大战略性新兴产业展开；二是以内需增长为核心的消费服务业。
节能减排、新能源、新材料、新技术、旅游文化、大消费……即便大盘“称熊”，这类上市公司在股市中依旧受到资金追捧。东方资管总经理陈光明表示，这些行业的公司相对市值不大，且处在高成长阶段，具有很高的投资价值。
“如果公司明年的业绩预测能增长50%，其动态市盈率一下子就降至16倍；若再过一年，公司业绩又增长50%，股票的动态市盈率仅10倍，这笔投资的胜算就变得相当之大。”在他看来，如果投资了这样的公司，时间将是投资者的朋友。
股市是经济的晴雨表，投资者的选择也反映了市场对于国民经济未来走向的预期。
国泰君安证券投资顾问杨朔表示，国民经济的转型不会一蹴而就，但大方向不会发生改变。反映到股市上，新兴产业、消费股的股价短期会有起落，但其成为资金追逐对象的大趋势已经确定。
“任何国家的经济结构转型都需要一个过程，中国也不例外。”在知名经济学家李迅雷看来，中国经济调结构至少需要五到十年时间。毫无疑问，在整个经济结构转变的过程中，A股市场的投资逻辑必然也会发生改变。
全流通时代到来
市场博弈力量之变
2011年的A股，券商指数“测不准”，基金抄底“抄不到”。金融资本习惯用历史估值等指标来判断股市的运行规律，但现实情况却是，A股市场的定价话语权正在向产业资本转移。
2011年，A股不断向下寻底，关于何处是底部的争论也在市场再度升温。
2307点曾经一度被不少机构认为是牢不可破的底部，最大的理由是A股的估值已经跌至历史最低。
统计数据显示，在经过连续下跌后，目前A股市场的整体估值水平大幅下移。全部A股目前市盈率为12.61倍，而沪深300(2318.136,10.21,0.44%)和中证100(2214.961,8.90,0.40%)成份股的整体市盈率更是仅有10.32倍和9.45倍，均处于历史最低水平。
“2300点会是今年股市的大底。”2011年8月，西南证券(8.63,-0.01,-0.12%首席策略分析师张刚在接受财经媒体采访时强调，股市的底部将在2300点附近形成。然而，冰冷的现实推翻了张刚的说法。12月，这位分析师通过电视媒体公开向股民承认判断失误，并对观众鞠躬道歉：“2307点不是底，我的判断错了！”
“从历史经验分析，股市估值水平早在三季度的时候就已经见底。”国金证券(9.97,-0.11,-1.09%)研究所首席策略分析师冯宇表示，但事实上，这个所谓的“底部”正是在机构的一片唱多声中被空头袭破。
“金融资本习惯用历史估值等指标来判断股市的运行规律，但现实情况却是，A股市场的定价权正在向产业资本转移。”他认为。
券商指数“测不准”，基金抄底“抄不到”。不少业内人士指出，金融资本对A股定价的能力之所以变得越来越弱，很大原因是产业资本正以其手中占据绝对优势的持股筹码获得A股市场话语权。
“中国资本市场已经步入真正意义上的全流通时代！”学者吴晓求近日在一次论坛上表示，全流通时代对股市会带来一系列的影响。
“短期来看，法人限售股有一个解禁期，长的48个月，短的12个月，这个解禁期会压抑市场，会使市场定价的重心下移。所以从2007年2月份完成股权分置改革以后，我们现在都在消化股权分置改革时期逐步到期的解禁股的压力。一般认为需要花5年的时间，也就是说到2012年，这种解禁期的压力才会慢慢消失，市场才会进入一个新的趋势。”
按照吴晓求的说法，2011年恰好是A股全流通“阵痛期”的最后一年。随着股市流通市值与总市值的越来越接近，市场博弈力量的主体也发生了重大变化。
统计数据显示，截至12月22日收盘，沪深两市总流通市值16.43万亿元，总市值为21.46万亿元，占比接近八成。在股权分置时期，沪深两市的流通市值在总市值的占比不超过三成。
一场股权分置改革，使得原来不能在二级市场流通的法人股，可以在二级市场减持与流通，A股全流通时代的大幕就此拉起。
在全流通的进程中，产业资本一跃而上，以足以彻底颠覆市场的权重，登上了二级市场舞台的中心位置。
以限售股解禁一项指标计算，2007年至今，A股市场解禁股总市值超过5万亿，与之相比，曾经在A股最有话语权的公募基金，管理市值不过2.3万亿左右；另外两股新生力量“阳光私募”和券商资产管理各自管理着约1500亿市值。
2011年，A股市场“全流通”基本完成，由此引发的流通股数量空前扩容，则使得二级市场的供求关系发生明显变化。绝大多数市场人士判断，全流通时代，A股市场的估值中枢会在未来几年内逐步下移。
“股改限售期结束之后，产业资本握有的流通市值规模急速扩大，到底会对A股造成什么样的影响？近几年来，这在业界一直是老生常谈的话题。”冯宇表示，今年大盘估值水平降至历史低点后，始终不见像样反弹，从一定程度上反映出了投资者对于A股估值中枢下滑的预期。
一位私营钢贸企业老板告诉记者，他判断上市公司股价是否低估的标准是每股净资产。只有股价跌破每股净资产，他才认为是真正的低估。“目前市场上都在说股市已经跌到了估值底部，但实际上在我们做企业的看来，股市并没有到遍地黄金的阶段。不少上市公司的股价还是很贵，我是不会买这些公司的。”
由于产业资本的持股成本优势和股份基数的日益增大，一度掌握A股话语权的公募基金在和产业资本的碰撞中，日渐处于下风，竟然有沦落到看产业资本脸色行事之势。
“以前炒股，券商研究所发布的和基金公司都认为某只股票要涨，这只股票肯定会涨起来。但现在，你必须仔细分析产业资本的动向。”国泰君安证券投资顾问杨朔表示，如果大股东持续抛售某只股票，想涨起来是非常困难的；反过来，大股东连续增持某只股票，如果不是另有目的(如为了保增发)，就证明产业资本认为当前股价已经到了底部，未来继续创出新低的可能性极小。
机构、大户、产业资本、散户是A股市场原有的博弈主体力量排序；如今，产业资本的排位一跃上升至第一。
产业资本的崛起对A股是福是祸？乐观者认为，产业资本处于企业经营的第一线，最先感知经济、行业、企业运行状况，因此对股价的判断力高于市场平均水平，有助于市场价值发现与市场稳定。悲观者则认为，产业资本的天量市场筹码拥有成本优势，全流通过程中的套现冲动必然带来A股价值中枢的下移，让本已萎靡不振的市场雪上加霜。
业内人士指出，2011年股市不断向下寻底的过程，也是一个估值底部的探明过程。新进崛起的产业资本，将与市场原有的博弈力量一起，为A股市场重新定价。只有等到全新的估值体系建立完毕，新的市场平衡点才会诞生。
对冲基金元年
投资盈利模式之变
在股指期货推出之前，A股只有单一做多才能赚钱，大盘往往从一个极端很快走向另一个极端，投资者饱受“过山车”困扰。股指期与融资融券的推出，彻底颠覆做多才能赚钱的市场生存法则，未来投资A股的盈利模式不再单一，投资理念也将变得多样化。
跌跌不休的市场，是不是完全没有盈利的机会呢？答案并非如此。2011年，“对冲交易”模式的兴起，一举颠覆了A股市场只能做多赚钱的盈利模式。
“我们在若干年之后，回想到今天的场景，应该会觉得非常有意义。中国的对冲基金，从今天起步。”2011年3月，上海国泰君安资产管理公司总经理章飙在“君享量化”对冲理财产品的发布会上兴致高昂。君享量化是国泰君安推出的第一只采用市场中性对冲策略的券商集合理财产品，也是券商阵营中第一个“吃螃蟹”的人。
截至12月16日，君享量化净值增长3.27%，在全部262只券商集合理财产品中排名第二，远远跑赢大盘。“我们的口号是，绝对收益、复利增长。” 章飙强调，首批对冲产品不求巨额回报，但求稳健增长。
通俗讲，所谓市场中性策略就是在A股市场建立做多组合的同时，利用股指期货建立一个空头的组合，以此对冲证券市场的系统性风险，只赚取投资组合跑赢指数的那部分收益。在海外成熟资本市场，市场中性对冲策略是一种比较稳健的投资策略，力图在任何市场环境下都获得绝对收益。
在股指期货推出之前，A股只有单一的做多才能赚钱，所以一旦市场环境好转，市场参与者欢欣鼓舞，一窝蜂地使劲做多，导致股市迅速泡沫化。大盘从一个极端很快走向另一个极端，投资者饱受“过山车”困扰。
A股市场建立后的前20年只有“做多盈利”一种模式。“牛市大赚、熊市大赔”，“三年不开张、开张吃三年”，无论是公募基金、券商、大户还是个人散户，这都是难以走出的循环怪圈。不过，对冲交易的兴起似乎逐渐开始改变这种局面。
值得一提的是，对冲交易的盛行与管理层推出的两大创新业务——股指期货和融资融券息息相关。虽然这两大业务的启动时点都在2010年，但是真正开始被市场接受则从今年开始。
业内人士普遍认为，将2011年视为A股市场“对冲基金元年”并不过分。券商、公募基金、私募基金都在这一年中设立了多只带有对冲色彩的产品。比较著名的有易方达基金的 “一对多”产品；平安财富·朱雀丁远指数中性产品、外贸信托·尊嘉ALPHA产品、外贸信托·民森市场中性策略一期和二期产品等。
易方达量化投资总监刘震表示，在第一只“一对多”对冲基金一炮打响后，就有客户主动找上门来，求购同样产品，于是易方达很快又发行了第二只“一对多”对冲基金。
从年末的实战业绩来看，对冲基金产品脱颖而出。偏股型产品的净值全年普跌20%以上，但绝大部分对冲产品都实现了正收益。
量化对冲交易模式在A股市场掀起了新的潮流。注册地在上海的一位私募基金掌门人表示，从股指期货持仓量屡创新高的现象可以看出，利用股指期货进行套期保值、对冲套利交易的资金量越来越大，这意味着新的交易模式越来越得到主力资金的认可。
统计数据显示，在今年10月之前，股指期货的日持仓量基本都稳定在3至4万手。而从10月之后，期指持仓量就进入了一个明显的快速增长通道，10至11月持仓量都在4至5万之间，进入12月，持仓量更是突破了5万大关。
据了解，截至12月初，股指期货的总开户量(除特殊法人)在8.5万户左右。而在特殊法人方面，截至11月30日，中金所共开立220余个特殊法人账户，其中有40余家券商自营账户，逾10家证券集合账户、近100家证券定向账户和逾60家基金专户账户。加之上周获批的信托账户，券商、基金、信托已形成全面介入期指的格局。
对冲模式会对A股市场带来什么样的影响呢？
绝大多数市场人士认为，未来投资A股的盈利模式不再单一，投资理念也将变得多样化。国泰君安资产管理公司总经理章飙表示，这种变化是渐进的，找到低估值的成长股，买入并长期持有的“价值投资”固然可以赚钱。通过量化对冲方式，赚取绝对收益的方法同样可行。
“关键在于寻找到适合自己的投资模式。”他说。
转自中国证券报
⊙记者 钱晓涵 屈红燕 ○编辑 毛明江
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发表于 2011-12-29 13:02:03
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